Ekonomové se shodují, že ukončit měnové intervence je mnohem složitější, než je spustit, přičemž mnozí si ještě s hořkostí v ústech vzpomínají na šokový způsob, který zvolila švýcarská centrální banka (SNB) v lednu 2015.
Česká národní banka se rozhodla zahájit měnové intervence v listopadu 2013, kdy byla základní úroková sazba téměř na nule (0,05 procenta). Banka byla nucena sáhnout po dalších měnově-politických nástrojích, kterými by podpořila inflaci. Ta byla tehdy na úrovni 1 procenta, nicméně inflační výhled se rapidně zhoršoval. ČNB cílí na dvouprocentní růst cenové hladiny. Dosažení této úrovně je pro ni jediným a prvořadým cílem. Klíčová je jádrová inflace, která je tažena růstem poptávky a mezd, jinými slovy ekonomickým růstem.
Centrální banka pomocí devizových intervencí dohlíží na kurz koruny proti euru. Na jedné straně dovolí koruně oslabit nad hodnotu 27 proti euru, na druhé straně, když koruna posílí pod úroveň 27 korun za euro, vstoupí na devizový trh, kde aktivně nakoupí eura a prodá koruny s cílem vrátit kurz EUR/CZK zpět k hladině 27,00.
Aktivitu ČNB na měnovém trhu znázorňuje graf devizových rezerv. Devizové rezervy ČNB stouply od listopadu 2013 do července 2016 (po dobu intervencí) o více než 100 procent. Budeme-li psát v konkrétních číslech, pak devizové rezervy vzrostly z 895 000 mil. Kč (říjen 2013) na 1 841 028 mil. Kč (červenec 2016). Růst devizových rezerv reflektuje kontinuální aktivitu banky na měnovém trhu s cílem zabránit koruně posílit pod hodnotu 27,00 za euro.
Vývoj devizových rezerv ČNB od intervencí po červenec 2016.
Do kdy bude ČNB oslabovat kurz koruny?
Teoreticky Česká národní banka může oslabovat kurz koruny donekonečna, protože na nákup cizích měn (hlavně eura) používá české koruny, které sama vydává v papírové a elektronické podobě. Tímto způsobem ČNB vykonává formu kvantitativního uvolňování, podobně jako Evropská centrální banka, japonská centrální banka a nově po referendu o brexitu i britská centrální banka. Kdysi aplikovala programy kvantitativního uvolňování i americká centrální banka (Fed).
Aktuální prognóza ČNB a stávající makroekonomické parametry ukazují, že česká ekonomika by se měla přiblížit k inflačnímu cíli v polovině příštího roku, což by mělo být důvodem pro ukončení devizových intervencí. Nicméně od nových představitelů bankovní rady začínáme slýchat další podmínky. O ukončení devizových intervencí Tomáš Nidetzký, člen bankovní rady, v rozhovoru pro Reuters uvedl: Umím si představit situaci, že se sice dostaneme k inflačnímu cíli, ale bude zde riziko, že je neudržitelný a že se v nějakém relativně krátkém nebo i střednědobém horizontu budeme muset vracet k nestandardním nástrojům. Pak mi nedává smysl kurzový závazek opouštět.
Zahraniční analytici si rovněž myslí, že ČNB by mohla pokračovat v devizových intervencích i v druhé polovině příštího roku. Agentura Bloomberg se tázala 18 ekonomů, kdy očekávají ukončení intervencí v České republice. Polovina z nich uvedla, že banka opustí kurzový režim nejdříve v posledním čtvrtletí příštího roku. Hlavním důvodem, proč podle nich banka s ukončením intervencí počká, je uvolněná měnová politika Evropské centrální banky. Celkové výsledky průzkumu jsou v grafu níže.
Průzkum agentury Bloomberg mezi 18 analytiky. Kdy očekávají analytici ukončení devizových intervencí?
Osa x – časová, osa y – procentuální podíl dotázaných analytiků.
Evropská centrální banka aktuálně provádí program kvantitativního uvolňování a měsíčně nakupuje aktiva v hodnotě 80 miliard eur, aby podpořila ekonomiku eurozóny a růst cenové hladiny. Úrokové sazby v eurozóně jsou nižší než v České republice. Pro srovnání, základní úroková sazba v 17členném měnovém bloku je na úrovni 0,00 procenta, tedy o 0,05 procenta nižší než v České republice. Diskontní sazba, za níž si ukládají přes noc komerční banky volné finanční prostředky u centrální banky, je v eurozóně nižší o 0,45 procenta. Lombardní sazba je stejná. Kdyby nebyly intervence proti koruně, vyšší úrokové sazby v Česku než v eurozóně by byly důvodem pro posílení koruny.
ECB se netají tím, že ještě nevyužila všechen svůj arzenál. Mario Draghi po referendu o brexitu finančním trhům připomenul, že může snížit úrokové sazby hlouběji do záporu, navýšit stávající objem programu QE nebo program prodloužit za březen 2017, když ekonomika jednotného měnového bloku začne zpomalovat a inflace se bude vzdalovat od inflačního cíle.
Index spotřebitelských cen (CPI) klesl v srpnu z červencové úrovně 0,3 na 0,2 procenta v meziročním srovnání. Jádrový index klesl z 0,9 na 0,8 procenta. Pětiletý inflační swap (forward 5Y5Y), který indikuje očekávání investorů ohledně průměrné inflace za 5 let, se obchoduje na začátku září na úrovni 1,30 procenta. 5letý inflační swap je sledován finančními trhy od té doby, co ho Mario Draghi označil jako metriku, které ECB přihlíží při definici střednědobé inflace. Podle banky je dobrým indikátorem očekávané dlouhodobé inflace.
Příliš silná koruna nevyhovuje exportérům
Kdyby Česká národní banka opustila kurzový závazek předtím, než Evropská centrální banka naznačí konec měnových stimulů (ukončení programu QE nebo postupné snižování jeho objemu, konec poklesu úrokových sazeb), mířila by svojí měnovou politikou opačným směrem než ECB, čímž by mohla vystavit českou korunu nadměrnému posílení, podobně jako švýcarská centrální banka v roce 2015, když opustila fixaci franku proti euru na hodnotě 1,20. Frank tehdy proti euru posílil o 25 procent. Tento scénář by českým měnovým představitelům nevyhovoval, protože silná koruna by zhoršovala konkurenční postavení exportérů a působila protiinflačně.
Česká národní banka zatím oficiálně neoznámila, jakým způsobem chce vrátit korunu do volně plovoucího kurzu proti euru. Většina analytiků očekává, že po zkušenostech ze Švýcarska banka nepřistoupí k šokové metodě.
Podle Tomáše Nidetzkého z ČNB je jeden ze scénářů kaskádovité pouštění kurzu EUR/CZK směrem dolů. Tuto variantu zatím odmítá guvernér Jiří Rusnok. Pod variantou tohoto kaskádovitého posouvání kurzu je přístup, kdy si řekneme: pusťme to a v momentě, kdy se ukáže, že byl ten skok příliš velký, zaintervenujeme. Druhá zmiňovaná varianta je méně transparentní. Právě nastavení míry transparentnosti „exitu“ je jedním z klíčových rozhodnutí, kterým musí nová bankovní rada čelit.
Bude koruna po „exitu“ posilovat, nebo oslabovat?
Tomáš Nidetzký, nový člen bankovní rady se vyjadřuje takto: Dopady jsou teoreticky možné v obou směrech – koruna může oslabit i posílit. Já se kloním k tomu, že koruna posílí, ale asi to nebude zhodnocení někam k rekordním 23 korunám za euro, s čímž měli exportéři v minulosti problém. Nemyslím si ale, že posílí nějak výrazně, a ani si nemyslím, že bychom v ČNB nějaké výrazné posílení koruny umožnili.
